Entreprise Mersen - Analyse 1/2
L'entreprise aux 12 milles produits
Le cours de l’entreprise Mersen a connu une belle dégringolade ces dernières semaines. Après un plus haut au-dessus de 40€, Mersen côte actuellement autour de 22€ l’action. Cette action étant présente chez plusieurs institutionnels de type value que je suis, je décide d’en savoir plus.
Un peu d’histoire
Mersen est une entreprise française fondée au 19ᵉ siècle. Fidèle à ses racines, elle a toujours axé son activité autour des technologies du carbone, débutant avec les lampes d’éclairage à arc en 1890, puis les balais de moteur, les pantographes & freins pour les réseaux ferroviaires, et jusqu’aux équipements modernes de protection électrique et de gestion thermique.
Jusqu'en 2010, le groupe était connu sous le nom de Carbone Lorraine, qu'il portait depuis 1937. La direction a alors choisi de modifier l'identité du groupe en le rebaptisant Mersen.
Au travers d’une histoire palpitante d’innovation & de croissance externe ciblée, Mersen est devenu aujourd’hui un acteur majeur dans les matériaux de spécialités à base de graphite et les protections électriques.
Pourquoi le graphite ?
Le carbone est un élément fascinant, capable de se transformer en différentes formes selon son agencement atomique. Sous une structure tétraédrique, il devient le diamant, un matériau d'une extrême dureté. Lorsqu'il est arrangé en couches hexagonales, il forme le graphite, un matériau aux propriétés remarquables :
Résistance thermique élevée : Le graphite supporte des températures extrêmes, ce qui en fait un matériau de choix pour les fours industriels.
Excellente conductivité électrique : Sa bonne conductivité, combinée à sa résistance thermique, en fait un composant essentiel pour les contacts électriques.
Résistance à l’usure : Grâce à sa résistance à la corrosion et à l’usure, le graphite est idéal pour les applications de friction, comme dans les freins.
Mersen s'appuie sur ces trois caractéristiques clés du graphite pour concevoir et développer des solutions techniques avancées, que nous détaillerons dans le paragraphe suivant.
Le groupe Mersen aujourd’hui
Mersen est une midcap française avec un chiffre d'affaires de 1,2 milliard d'euros en 2023. Elle possède une présence mondiale sur tous les continents et son siège est situé à Courbevoie, en région parisienne. L'entreprise est cotée à la Bourse de Paris (Euronext Paris) et fait également partie de l'indice CAC Mid 60.
Le groupe Mersen en quelques chiffres (2023) :
1,2 Milliards de chiffre d’affaires
203m€ d’EBITDA
137M€ d’EBIT
82m€ de résultat Net.
1,25€ de dividendes par action
Rentabilité sur les capitaux employés de 13%.
Bien que française, Mersen réalise 92% de son chiffre d’affaires à l’international. D’où une implantation mondiale :
7500 collaborateurs répartis sur 33 pays & 51 sites.
33% du chiffre d’affaire réalisé en Amérique du Nord / 37% en Europe & 23% en asie. 3% dans le reste du monde.
La présence de Mersen sur différents continents s'explique en partie par la nature de son activité, que nous détaillerons dans le paragraphe suivant. En effet, en raison des contraintes normatives et géographiques, il est essentiel que les produits de Mersen soient fabriqués à proximité de ses clients afin d'assurer des acheminements et des livraisons réguliers. Ils interviennent en conséquence sur la totalité des secteurs de l’économie et compte parmi leur client énormément de leaders mondiaux :
Il convient également de souligner que le principal client de Mersen représente moins de 3 % de son chiffre d'affaires, ce qui témoigne d'une bonne diversification de sa clientèle.
Il est essentiel de souligner que Mersen vise à atteindre un chiffre d'affaires de 1,7 milliard d'euros d'ici 2027, Marge opérationnelle de 12% & un ROCE de 13% et investit massivement pour y parvenir, comme cela sera illustré dans la partie 2 de cette étude.
Mais que fait Mersen précisément ?
Les produits de Mersen sont peu connus du grand public, mais ils sont omniprésents dans notre économie. On les retrouve dans divers domaines : des fusibles et barres laminées pour les connexions électriques des véhicules électriques, aux systèmes de refroidissement des éoliennes, en passant par le graphite servant à la fabrication du carbure de Silicium (Semi-conducteur) que nous retrouvons dans plusieurs applications dont les véhicules électriques ou dans la production et conversion d’énergie solaire.
Mersen intervient en amont de la chaîne de production, en fournissant des composants essentiels aux grandes entreprises que nous connaissons bien, tel qu'Airbus, Siemens, Alstom, Bayer, et bien d’autres.
Mais que fait donc réellement cette entreprise ?
L’activité de Mersen est organisée sous deux pôles principaux :
Le pôle Advanced Materials :
Activité phare de Mersen, cette dernière se concentre sur la production et la commercialisation de matériaux de haute performance, principalement autour du graphite & ses dérivés tel que le carbure de silicium (Semiconducteur – SiC), polysilicium pour les panneaux solaires, fibre & composites de carbone…etc. Mersen se focalise sur des solutions taillées sur mesure pour leur client.
Parmi les solutions développées par Mersen, on retrouve ainsi :
- Des solutions de protection contre la corrosion – Leader ou 2eme mondial suivant les zones géographiques.
- Des solutions de résistance à très haute température : Leader mondial
- Transmission de courant électrique dans des environnement industriels (Chimie, Eolien, ferroviaires…etc) : Leader mondial. On va retrouver l’application du graphite dans plusieurs solutions tel que les batteries lithium-ion en tant qu’anode, les balais de moteurs électriques, électrodes en graphite…etc.
Le pôle Advanced Materials pèse ainsi pour 55% du chiffre d’affaires global de Mersen, soit 669m€.
Historiquement, Mersen produisait des articles standard en graphite. L'entreprise a depuis cherché à se positionner plus haut dans la chaîne de valeur. Actuellement, 65 % de son chiffre d'affaires provient de produits sur mesure conçus pour ses clients.
Mersen s’appuie également sur un mix de croissance organique & externe (Acquisition Bolt-on) pour le développement de ce pôle. Nous reviendrons ultérieurement sur ce sujet.
Pôle Electrical power :
Représentant ainsi les 45% du chiffre d’affaires restant, soit 542m€. Le pôle Electrical Power regroupe l’ensemble des solutions électriques destinées à remplir les fonctions suivantes :
Protections des équipements & des personnes : Fusibles, parafoudre & parasurtenseurs. N°2 mondial.
Conversion de puissance : Refroidisseurs, barres d’interconnexion laminée, condensateurs…etc. Leader mondial.
Il est important de mentionner que Mersen avait par le passé d'autres solutions de sectionneurs et d'interrupteurs à moyenne tension dans son pôle Énergie électrique, mais les a cédées en raison de l'absence de taille critique et de seuil de rentabilité.
Il est également important de noter qu’au vu de la typologie des produits électriques, les ventes réalisés dans le pole Electrical Power sont réalisés à 50% avec les OEM (Original Equipement Manufacturer – Siemens, Schneider…etc), 30% via des distributeurs tel que Rexel, Sonepar...etc & 20% via l’utilisateur final (propriétaire de l’infrastructure).
Ce qui en somme représente une opportunité importante dans ce secteur avec la croissance du marché des pièces de rechange à venir et ce, dans tous le secteurs d’activité :
Cela s’applique également sur le pôle Advanced Materials mais à moindre mesures.
En conséquence, Mersen se trouve ainsi dans une position de Leader ou 2eme sur l’ensemble de ses activités allant à détenir jusqu’à 40% de parts de marché sur certains produits.
Nous reviendrons ultérieurement sur le paysage concurrentiel avec les parts de marché détenus par secteur d’activité.
Au global, l’activité de Mersen peut être résumé suivant le tableau suivant :
Mersen est ainsi une entreprise cyclique mais positionnée sur des marchés en croissance.
Les solutions de Mersen par marché :
Comme on l’a vu précédemment, Mersen intervient sur tous les pans de l’économie. L’activité de Mersen par marché se répartit quant à elle comme suite :
Energie - 21% du chiffre d’affaires :
Solaire : Composants en graphite et fibre de carbone pour les cellules photovoltaïques, graphite isostatique (Eléments solides & résistants), fusibles, barres laminées, semiconducteur de puissance & conversion…etc
Eolien : Balais en carbone, bagues collectrices de courants, balais de moteur…etc.
Stockage d’énergie électrique : Fusibles, barres laminées, parasurtenseurs…etc.
Energie conventionnelle : Divers solutions électriques présentées dans les paragraphes précédents.
Electronique – 24% du chiffre d’affaires :
Semiconducteurs classiques : Graphite haut de gamme pour la fabrications des semiconducteurs, support en graphite haute résistance thermique pour les différentes étapes de fabrication
Semiconducteurs de type SiC : Feutres rigides et composants en graphites, support pour procédé de fabrication.
Conversion de puissance : Fusibles, condensateurs, barres d’interconnexion laminée
Transport – 13% du chiffre d’affaires :
Ferroviaire & Aéronautique : Composants électriques, matériaux composite haute résistance, refroidisseurs, systèmes de captage de courants.
Véhicules électriques : Composants électriques pour les véhicules & stations de recharges.
Spatial : Composants en carbure de silicium.
Industries des procédés – 33% du chiffre d’affaires : Divers solutions en graphite & dérivés dans les secteurs de la métallurgie, du verre, fours à haute température, industrie des pâtes & papiers…etc.
Chimie Corrosive – 9% du chiffre d’affaires : solutions pour transfert de chaleur et fluides hautement corrosifs...etc.
On peut dire que Mersen est actif dans tous les secteurs de l'économie, ce qui rend l'état de l'économie particulièrement crucial pour l'entreprise. Cependant, nous verrons par la suite que Mersen gère relativement bien les crises économiques, grâce à son positionnement stratégique dans des secteurs dynamiques et en croissance ainsi qu’à la valeur de ses produits pour divers fabricants.
Le paysage concurrentiel :
Au vu de la nature de l’activité de Mersen, il est difficile d’identifier l’ensemble des concurrents de l’entreprise. Nous nous focaliserons par conséquent sur les principaux pans d’activités.
A titre d’exemple, sur les produits matures & vaches à lait de l’entreprise que sont les fusibles & balais en graphite, Mersen fait face à plusieurs concurrents mais détient néanmoins le leadership ou la 2eme position avec près de 20% de parts de marché :
Idem pour les produits connaissant une forte croissance tel que le domaine des semiconducteurs, ou Mersen détient le leadership avec près de 40% de part de marché sur les fusibles industriels, mais également les barres d’interconnexion laminées & solutions diverses…etc.
Mersen maintient une position de leader ou de co-leader dans l'ensemble de ses activités. De plus, l'entreprise a progressivement abandonné, au cours des années 2000 et 2010, les activités peu rentables ou ne répondant pas au seuil critique pour rester compétitives, tout en se renforçant dans ses secteurs principaux grâce à une croissance continue aussi bien organique qu’externe de type bolt-on.
L’actionnariat :
A ma grande surprise, l’actionnariat de l’entreprise est principalement institutionnel. On retrouve notamment des fonds d’investissement de type value tel qu’indépendance AM ou de long terme tel qu’Amiral Gestion.
Il est également important de noter que Bpi France (Banque public d’investissement) est également actionnaire de longue date de Mersen & détient près de 10% du capital.
Dans l'ensemble, 46,3 % du capital est détenu par des investisseurs institutionnels français, tandis que 37,1 % est détenu par des investisseurs institutionnels internationaux. Cependant, il n'y a pas d'actionnaire majoritaire ce qui peut potentiellement expliquer la faible valorisation de l’entreprise.
La gouvernance et le management :
L’entreprise est dirigée par Luc Themelin, 62 ans, qui en a pris la direction en 2011 en tant que directeur général. Il a rejoint le groupe en 1993 comme ingénieur en recherche et développement. Tout au long de sa carrière chez Mersen, Luc a évolué et a eu un impact notable chaque fois qu'il a pris la tête d'une activité. Certains cadres de l'entreprise confient qu'il n'était pas surprenant de voir une activité doubler, voire tripler de taille dès qu'il en prenait la direction.
Cette dynamique s'est également manifestée dans l'ensemble du groupe dès son accession au poste de directeur général. Luc a fait de la priorité de renforcer les positions de leader de l'entreprise et de céder les activités à forte concurrence ou sans valeur ajoutée. Par exemple, il a décidé de se retirer complètement du secteur automobile en vendant l'activité des freins et des balais, ainsi que celle des sectionneurs et interrupteurs.
Fort de son bagage technique, Luc a ensuite orienté Mersen vers des secteurs porteurs, tels que le carbure de silicium (SiC), le silicium polycristallin pour le solaire et les solutions d'électrification. Il a lancé deux plans phares en 2013, notamment le plan Transform, visant à optimiser les coûts de production et à réorganiser les activités. Ces initiatives ont porté leurs fruits, comme le montreront les chiffres par la suite.
Il est également intéressant de noter qu'à son arrivée au poste de directeur général, Mersen traversait une crise similaire à celle actuelle, marquée par un surstockage et un ralentissement des ventes de cellules solaires en 2011 et 2012. Ce ralentissement a duré près de deux ans avant qu'une reprise significative de l'activité ne se manifeste, entraînant une croissance importante.
Le conseil d'administration est dirigé par Olivier Legrain, un homme d'affaires français reconnu dans le secteur de l'industrie chimique. Les autres administrateurs du conseil, à l'exception de ceux désignés par BPI France, possèdent également une solide expérience dans les secteurs desservis par Mersen. De plus, la plupart d'entre eux sont également actionnaires de Mersen, ce qui témoigne d'un alignement des intérêts.
Arrivé la fin de la première partie de notre étude de l’entreprise Mersen. La deuxième partie s’attaquera notamment à l’analyse de la stratégie de l’entreprise et l’étude de ses comptes.